La reciente aprobación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) para la creación y redención in-kind de los fondos cotizados en bolsa (ETFs) de bitcoin y ether al contado, marca un hito significativo que los alinea más estrechamente con los ETFs tradicionales. Esta decisión promete impulsar la eficiencia del mercado y fluidizar las operaciones comerciales.
Transición del modelo en efectivo al modelo in-kind
Anteriormente, el sistema exigía que los emisores de ETFs alternaran entre efectivo y el activo subyacente para la distribución o redención de acciones. Con la nueva normativa, se permite operar directamente con bitcoin o ether. Esta eliminación del componente en efectivo armoniza a Estados Unidos con los estándares europeos, disminuye la volatilidad del mercado y podría motivar a instituciones a realizar inversiones más sustanciales en el sector de los ETFs.
Laurent Kssis, experto en ETFs y asesor de comercio de criptomonedas en CEC Capital, declara que para los inversores institucionales que gestionan grandes asignaciones, esta modificación representa una mejora fundamental en la interacción de estos productos con los mercados criptográficos subyacentes. Añade que la implementación de este mecanismo en sus programas ETP europeos confirma que los procesos in-kind transforman profundamente la dinámica del mercado.
Modelos de creación y redención: evolución y eficiencia
Desde su lanzamiento el año pasado, los ETFs de criptomonedas se han limitado a la creación y redención en efectivo. Bajo este esquema, los participantes autorizados (APs) proporcionan efectivo al emisor a cambio de acciones para satisfacer la creciente demanda, lo que lleva al emisor a adquirir el bitcoin o ether subyacente en el mercado abierto para asegurar el respaldo del ETF. En las redenciones, el emisor del ETF vende el activo subyacente y entrega el efectivo al AP a cambio de las acciones.
Esta compra y venta del activo subyacente se realizaba a un precio predefinido, conocido como ‘daily fix’ o en el momento del cálculo del valor liquidativo (NAV) del fondo, lo que concentraba la actividad y aumentaba la volatilidad en ese periodo. En contraste, el modelo in-kind, común en los ETFs tradicionales, permite a los participantes autorizados entregar el activo subyacente directamente al emisor a cambio de acciones. Durante las redenciones, el emisor devuelve los activos subyacentes y el AP entrega las acciones del ETF.
Beneficios del modelo in-kind para la estabilidad del mercado
La transición al mecanismo in-kind elimina el paso intermedio de conversión entre efectivo y activos, resultando en un flujo más orgánico y menos disruptivo entre el ETF y sus tenencias subyacentes. Kssis califica la aprobación de la SEC como un momento decisivo para la industria de activos digitales.
“Cuando se crean o redimen grandes volúmenes a través de mecanismos en efectivo, los participantes autorizados deben ejecutar órdenes masivas de compra o venta en los mercados cripto subyacentes, lo que amplifica la volatilidad precisamente cuando los mercados ya están bajo estrés”, explica Kssis.
La creación y redención in-kind interrumpe este ciclo de volatilidad. “En lugar de forzar transacciones de mercado, simplemente transferimos los activos subyacentes directamente, eliminando lo que era esencialmente un multiplicador de volatilidad. Esto no es teórico; hemos observado este efecto de amortiguación de primera mano en los mercados europeos donde los mecanismos in-kind han operado sin problemas”, añade Kssis.
Análisis de las implicaciones del cambio
La adquisición o disposición de los activos subyacentes por parte de los APs puede ocurrir de manera más flexible, minimizando su impacto en el mercado y ayudando a mitigar la volatilidad de los precios del activo subyacente. Los ETFs que crean y redimen acciones a través de transferencias in-kind de valores subyacentes tienden a minimizar las distribuciones de ganancias de capital y permiten que los ETFs se negocien más cerca de su valor liquidativo.
Según New York Digital Asset Investment Group (NYDIG), el cambio no solo simplifica las operaciones del ETF, sino que también tiene implicaciones para los mercados secundarios y los aspectos financieros de los ETFs, así como efectos de segundo orden en los participantes del mercado.
NYDIG explica que, para la negociación en el mercado secundario, el hecho de que las órdenes de creación y redención puedan satisfacerse con el cripto subyacente y no solo con acciones, podría reducir la negociación de las acciones del ETF, especialmente durante las ventanas críticas de cálculo del índice NAV. Además, el cambio debería conducir a diferenciales más ajustados al NAV, un menor error de seguimiento, menores costos de creación/redención y posibles beneficios fiscales.
Ineficiencias del modelo en efectivo
El modelo en efectivo permitía una alta volatilidad alrededor del ‘daily fix’, particularmente en días de grandes redenciones y creaciones, que requerían una compra y venta significativa de valores. Un estudio de 2024 indicó que las redenciones en efectivo pueden exacerbar la volatilidad del mercado durante períodos de estrés o declive. Adicionalmente, analistas han señalado que los arbitrajistas se concentraban en el mercado alrededor de la ventana del ‘daily fix’, lo que resultaba en un incremento de la volatilidad.
“Dado que los ETFs en efectivo carecen del mecanismo de arbitraje preciso de los ETFs in-kind para mantener los precios alineados con el NAV, pueden existir diferenciales ‘bid-ask’ más amplios y desviaciones más notorias del NAV durante períodos volátiles. Esto puede llevar a mayores oscilaciones de precios”, según análisis de IA.
Durante momentos de estrés extremo en el mercado, el proceso de redenciones en efectivo puede incrementar la volatilidad. Para satisfacer las solicitudes de redención, los gestores de ETFs necesitan vender valores rápidamente, lo que puede deprimir los precios en el mercado subyacente y crear un ciclo de retroalimentación que amplifica la volatilidad.
