La influencia creciente de los derivados en el precio de Bitcoin

El mercado de Bitcoin ha experimentado una transformación fundamental, donde los derivados, particularmente las opciones, ejercen una influencia cada vez mayor sobre su precio. Con un interés abierto en opciones que supera los 57 mil millones de dólares, no es el sentimiento del mercado o las noticias las que dictan los movimientos de precios, sino los flujos de cobertura de los operadores de opciones (dealers). Este fenómeno marca un cambio significativo, ya que históricamente, la determinación del precio de Bitcoin ocurría principalmente en el mercado al contado, impulsado por traders minoristas y holders a largo plazo. Sin embargo, en el último año y medio, esta dinámica ha cambiado drásticamente.

Datos de plataformas como CoinGlass revelan que el interés abierto en opciones de Bitcoin ha alcanzado niveles comparables a los de los futuros, pasando del 45% del interés abierto en futuros a principios de año, a aproximadamente el 74% a finales de septiembre. Este crecimiento demuestra la madurez y la complejidad alcanzada por el mercado de derivados de Bitcoin, posicionándolo como un pilar central en la formación de precios.

La mecánica de la cobertura y sus efectos en el mercado

La interconexión entre el mercado de opciones y el precio de Bitcoin se manifiesta a través de un mecanismo de retroalimentación. Cuando el precio de Bitcoin sube, los dealers que han vendido opciones de compra (calls) se ven obligados a adquirir Bitcoin en el mercado al contado para cubrir sus posiciones y mantener una exposición neutral. Por el contrario, cuando el precio disminuye, venden activos para reducir la misma. Esta operativa, aunque técnica, tiene un impacto directo y cuantificable en la volatilidad del activo.

Conceptos como las «Griegas» (delta, gamma, vega y theta) son fundamentales para entender esta dinámica. Por ejemplo, la gamma de las opciones con vencimiento a fin de octubre muestra una exposición máxima de los dealers entre los 110.000 y los 135.000 dólares. Dentro de este rango, la cobertura tiende a suavizar la volatilidad. No obstante, fuera de esta zona, los mismos mecanismos de cobertura pueden amplificarla. La posición delta, un indicador de la sensibilidad del precio de la opción a los cambios en el precio del activo subyacente, se invierte alrededor de los 125.000 dólares, una cota que se ha convertido en un punto de inflexión para la dirección a corto plazo del precio. Esto sugiere un mercado finamente equilibrado, donde las decisiones de cobertura de los dealers tienen un peso desproporcionado en la dirección y la intensidad de los movimientos de precios.

De activo de escasez a producto de volatilidad

Esta evolución representa un cambio profundo en lo que Bitcoin significa para los participantes del mercado. De ser percibido como una apuesta en dinero sólido o escasez digital, ahora se comporta más como un producto de volatilidad. La volatilidad implícita, anticipando la volatilidad real con días de antelación, es un claro indicio de que los mercados de opciones están pronosticando el siguiente movimiento de precios en lugar de reaccionar a él. Cuando la volatilidad aumenta, la demanda por opciones genera un volumen de operaciones equiparable a cualquier noticia macroeconómica o narrativa relacionada con el halving.

Mientras que Deribit sigue siendo la plataforma principal para traders nativos de cripto, los hedge funds institucionales se inclinan cada vez más hacia las opciones vinculadas a los ETF, especialmente al IBIT de BlackRock. Los gestores de activos adoptan estructuras de superposición empleadas en el mercado de renta variable, como la venta de opciones de compra cubiertas para obtener rendimientos o la adquisición de opciones de venta para protección a la baja. Cada una de estas transacciones exige que los dealers realicen operaciones de cobertura a través de futuros del CME o mediante la creación de ETF. Estos ajustes de delta son constantes y sus efectos se propagan por todos los pools de liquidez.

La financiación de Bitcoin: un sistema interconectado

Las consecuencias macroeconómicas son evidentes: la financiarización de Bitcoin es un hecho consumado. Se ha unido a las acciones y al mercado de divisas como una clase de activo de volatilidad reflexiva, donde el precio responde al posicionamiento de los participantes del mercado más que a los fundamentos intrínsecos. La expansión del interés abierto conduce a una mayor liquidez y menor volatilidad, mientras que su reducción provoca una disminución de la liquidez y una mayor amplitud de las fluctuaciones. De esta manera, los flujos de cobertura actúan como inyecciones de liquidez, y los ajustes de margen, como contracciones monetarias. La gestión de riesgos se ha convertido en el pulso que marca el precio de Bitcoin.

Los flujos de los ETF amplifican este fenómeno. A finales de septiembre, los ETF de Bitcoin al contado en EE. UU. atrajeron más de 1.100 millones de dólares en nuevas entradas, principalmente hacia IBIT. Cada nueva creación de un ETF añade Bitcoin físico a sus balances y proporciona a los dealers inventario para cubrir opciones a corto plazo. Cuando estas entradas disminuyen, las coberturas se invierten, retirando liquidez del mercado y transformando los descensos lentos en caídas aceleradas. El estrato de los ETF se ha integrado en este bucle reflexivo, en el que el mercado al contado, los futuros y las opciones se fusionan en un único sistema de liquidez.

Una estructura en constante evolución

La rapidez con la que esta estructura ha evolucionado es notable. En 2020, la relación entre el interés abierto de opciones y futuros de Bitcoin rondaba el 30%. A principios de 2023, se situó en torno al 37%, alcanzó brevemente la paridad durante la crisis bancaria de marzo y llegó al 74% en otoño. Esta tendencia es unidireccional: cada nivel superior atrae a más participantes del mercado a la red de cobertura, desde los formadores de mercado hasta los gestores de activos, hasta que la capa de derivados se vuelve inseparable del propio activo. Bitcoin, en la actualidad, se comporta como un problema matemático.

El Bitcoin como un enigma matemático

Cada movimiento de precio en Bitcoin desencadena una reevaluación instantánea de los deltas, vegas y los márgenes de seguridad. Cuando los traders mantienen posiciones ‘long gamma’, compran en las caídas y venden en las alzas, lo que modera la volatilidad. Sin embargo, cuando están ‘short gamma’, persiguen los movimientos, amplificándolos. Esta es la razón por la que Bitcoin puede experimentar un período de calma durante semanas para luego irrumpir inesperadamente, cuando el flujo subyacente cambia de estabilizador a desestabilizador en un instante. Aunque las explicaciones habituales, como las entradas de ETF, el riesgo macroeconómico y las decisiones de la Reserva Federal, siguen siendo relevantes, su influencia se materializa a través de este mecanismo. Los fundamentos se filtran a través de los balances.

La zona crítica de precios se ubica cerca de los 125.000 dólares. Dentro de este rango, la cobertura mantiene la volatilidad contenida. Una ruptura clara por encima de los 135.000 dólares podría forzar un “melt-up” reflexivo, donde los dealers se apresurarían a recomprar exposición, mientras que una caída por debajo de los 115.000 dólares podría desatar ventas en cascada. Estos umbrales no son meras líneas de sentimiento, sino puntos de pivote mecánicos definidos por la exposición de las opciones. Los traders que comprenden esta estructura pueden anticipar la presión antes de que se manifieste en los gráficos de precios. La era de los derivados es una realidad palpable. Los cientos de miles de millones en interés abierto en derivados constituyen el marco del moderno mercado de Bitcoin, trascendiendo la mera especulación.