La propuesta de ETFs de criptomonedas apalancados 5x y sus implicaciones

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) ha recibido una serie de propuestas que podrían transformar el panorama de la inversión en activos digitales. La empresa Volatility Shares, pionera con el primer ETF de Bitcoin apalancado, busca lanzar un nuevo conjunto de fondos cotizados en bolsa (ETFs) con un apalancamiento de 5x. Estos nuevos productos estarían vinculados a Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), Solana (SOL) y XRP (Ripple), y su objetivo principal es amplificar los rendimientos diarios de estos activos en un factor de cinco. Sin embargo, esta promesa de ganancias multiplicadas viene acompañada de un riesgo significativamente elevado.

La esencia de estos ETFs radica en su capacidad de resetear la exposición al apalancamiento diariamente. Esto significa que las ganancias y las pérdidas diarias se magnifican por cinco, y este proceso se reinicia cada jornada de negociación. Para los operadores, esto implica que, si bien el potencial de obtener grandes beneficios en un día es real, también lo es la posibilidad de sufrir pérdidas sustanciales en el mismo periodo. Esta característica intrínseca introduce una complejidad adicional: la volatilidad se compone a sí misma, lo que puede resultar en un menoscabo del capital a largo plazo, incluso en mercados aparentemente estables.

Mecánica operativa y el fenómeno del decaimiento por volatilidad

La estructura de los fondos propuestos por Volatility Shares se inspira en el modelo de los fondos apalancados de renta variable que ganaron popularidad en la década de 2010. Estos ETFs, denominados 5x BTC, 5x ETH, 5x SOL y 5x XRP, no invierten directamente en los activos subyacentes en el mercado al contado, sino que rastrean contratos de futuros y deben reequilibrarse diariamente. Por ejemplo, si Bitcoin incrementa su valor un 2% en un día, el ETF buscaría un aumento del 10%. Por el contrario, si Bitcoin disminuye un 2%, el ETF registraría una caída del 10%.

Este reset diario es el origen de un fenómeno crítico conocido como decaimiento por volatilidad (volatility decay). Este efecto se manifiesta como una pérdida gradual del capital debido a la capitalización de las pérdidas cuando el mercado experimenta movimientos erráticos (whipsaw). En periodos de alta volatilidad y oscilaciones constantes, el valor del ETF puede erosionarse progresivamente, incluso si el activo subyacente termina la semana o el mes en el mismo nivel que comenzó.

Cómo operan internamente los ETFs 5x

La mecánica interna de estos fondos es sofisticada. Los ETFs de Volatility Shares buscan una exposición de cinco veces el movimiento diario de su activo de referencia utilizando una combinación de instrumentos derivados. Estos incluyen swaps, futuros negociados en bolsa y, en ocasiones, opciones. Estos derivados son gestionados a través de una subsidiaria en las Islas Caimán, y la posición se respalda con efectivo y garantías de alta calidad, como letras del Tesoro (T-bills).

Cada día, el asesor del fondo reequilibra la cartera para asegurar que el ETF comience la siguiente sesión de negociación con una exposición cercana al 5x deseado. La meta es capturar el rendimiento diario, lo que implica que el apalancamiento se computa de un día para otro. Si un operador mantiene estos fondos por periodos prolongados en un mercado lateral o volátil, el decaimiento por volatilidad puede hacer que el rendimiento del ETF se aleje significativamente del objetivo teórico de 5x e incluso que se generen pérdidas, a pesar de que el activo subyacente mantenga su valor.

Para mantener el estatus fiscal de fondos de inversión mutua en EE. UU., los fideicomisos ajustan trimestralmente su exposición en las Islas Caimán, lo que puede provocar una ligera desviación en el seguimiento durante esos periodos. La creación y el rescate de participaciones en grandes bloques, generalmente a cambio de efectivo, con los creadores de mercado, contribuyen a que el ETF se ajuste a su valor liquidativo en condiciones normales de mercado. En esencia, son herramientas para la especulación intradía basadas en derivados, con un reajuste diario y un efecto de composición que operan discretamente en segundo plano.

El riesgo exponencial en mercados volátiles

Los mercados de criptomonedas son conocidos por su elevada volatilidad. Activos como Bitcoin, Ethereum, Solana y XRP pueden experimentar oscilaciones diarias que superan el 5%. Multiplicar estas variaciones por cinco implica que una sola sesión de negociación desfavorable podría anular semanas de ganancias potenciales. Por ejemplo, la volatilidad realizada de Bitcoin ha rondado el 40% en este trimestre, mientras que la de Solana alcanzó el 87% recientemente. En un entorno así, un ETF apalancado 5x se convierte más en un ejercicio de sincronización de mercado que en una inversión tradicional.

Impacto del decaimiento por volatilidad a largo plazo

Diversos estudios académicos sobre fondos apalancados en renta variable han demostrado que mantener estos productos durante periodos extendidos en mercados volátiles produce un rendimiento significativamente inferior al del índice subyacente. En el caso de los ETFs 3x en renta variable, mantenerlos tan solo un mes en un mercado volátil podía generar un rendimiento inferior de dos dígitos. Con un apalancamiento de 5x en el volátil mercado de criptomonedas, este efecto se acelera de manera exponencial.

Los errores operativos también contribuyen a este decaimiento. Cada reinicio diario introduce pequeñas discrepancias debido a los brechas de precios y los costos de endeudamiento, los cuales se acumulan rápidamente. Un ETF de Bitcoin apalancado 5x debe mantener collateral para futuros y renovar exposiciones diariamente, lo que conlleva comisiones de financiación y diferenciales que se incrementan con la volatilidad. Cuando el activo subyacente fluctúa entre un 10% y un 15% en una semana, como lo hizo Solana a principios de octubre, el error de seguimiento se acumula tan velozmente que puede anular gran parte de la ganancia teórica.

Demanda del mercado y las consideraciones de la SEC

A pesar de estos riesgos, la demanda por productos que ofrecen exposición amplificada a las criptomonedas es innegable. El ETF de Bitcoin 2x (BITX) de Volatility Shares ya negocia decenas de millones de dólares diariamente, lo que demuestra un apetito considerable por el apalancamiento en este mercado. Las propuestas para los ETFs 5x son, en este sentido, un paso lógico, aunque potencialmente imprudente, en la evolución de estos productos.

La SEC examinará estas solicitudes con extremo cuidado. El prospecto del emisor detalla que el apalancamiento diario se logra a través de contratos de futuros en la CME, evitando la custodia directa de Bitcoin o Ethereum. Esto mitiga ciertos riesgos operativos, pero introduce la fragilidad de la liquidez y la financiación. Estos fondos solo pueden operar eficientemente si los mercados de futuros son profundos y estables. Si el interés abierto se dispara o la financiación se vuelve negativa, el costo interno del apalancamiento del ETF aumentará, provocando una pérdida de valor incluso en un mercado lateral.

Un nuevo capítulo para el trading de criptomonedas

Si la SEC aprueba la serie de ETFs apalancados 5x, los mercados de criptomonedas entrarán en una nueva fase de retroalimentación. Cada aumento en la volatilidad podría generar un mayor flujo de capital hacia productos apalancados, amplificando las oscilaciones intradiarias y profundizando las liquidaciones tanto en los mercados de futuros como al contado.

Los ETFs apalancados cobran tarifas más elevadas: el fondo 2x BTC de Volatility Shares, por ejemplo, tiene una comisión anual del 1.85%, en contraste con el 0.25% de IBIT de BlackRock. Los emisores se benefician de la alta rotación del trading a corto plazo, ya que cada reequilibrio representa una oportunidad para cobrar márgenes y cada ciclo de volatilidad atrae nuevas entradas de aquellos que creen poder predecir el momento adecuado del mercado. En este sentido, Volatility Shares no está creando algo totalmente nuevo, sino capitalizando el caos inherente a este mercado. La decisión de los operadores de participar en estos productos dependerá más de su capacidad de atención y disciplina que de su audacia.